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第五章 资本成本
第二节 债务资本成本的估计
一、债务资本成本的因素
估计债务成本就是确定债权人要求的收益率,由于债务投资的风险低于权益投资，因此，债务筹资的成本低于权益筹资的成本。
（一）债务筹资的特征
与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：
1、债务筹资产生合同义务。这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及支付本金之外的利息费用或票面利息。
2、公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。
3、提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。
（二）债务资本成本的因素分析
1、区分历史成本和未来成本
作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。
现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本。
2、区分债务的承诺收益与期望收益
对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。
债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。投资人把承诺收益视为期望收益是不对的，因为违约的可能性是存在的。
如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如各种“垃圾债券”。此时，必须区分承诺收益和期望收益。当债务的承诺收益率高于股权成本时，以承诺收益率作为债务成本，就会出现债务成本高于权益成本的错误结论。
3、区分长期债务和短期债务
由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。
值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。
二、税前债务成本的估计方法
（一）到期收益率法
如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。
根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的Kd：
式中：
P0——债券的市价；
Kd——到期收益率即税前债务成本；
n——债务的期限，通常以年表示；
求解Kd需要使用“逐步测试法”。
（二）可比公司法
如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
（三）风险调整法
如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。
税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
关于政府债券的市场回报率，将在股权成本的估计中讨论，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。
信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：
（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；
（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；
（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；
（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。
（四）财务比率法
如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率估计债务成本。
（五）税后债务成本
税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税率）
由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以抵税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
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